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ST科健:资产重组的意义

  (000035行情股吧)(000035)公布了重大资产重组暨非公开发行购买资产预案。预案显示,ST科健和同方联合控股集团有限公司(以下简称“同方集团”)及包括上海浦东发展银行深圳分行等20家金融机构在内的公司债权银行经过协商后达成共识:将ST科健的所有债务、资产和人员进行整体剥离,力争使ST科健变为无资产、无负债、无人员的“净壳”公司。

  债务剥离完成后,ST科健将通过非公开发行股票不超过5.3亿股的方式购买同方集团100%股权。上述交易完成后,同方集团的资产和业务将全部转移至ST科健,ST科健将转变为以房地产投资为主的企业。然而,本刊的研究表明,虽然此举可以彻底改善ST科健目前的资产质量和盈利能力,但收购同方集团股权的价格过高很可能会成为ST科健未来发展的一个隐患。 高溢价收购“缩水”资产

  同方集团是浙江省著名房地产开发商之一,实际控制人朱志平在“2007胡润房地产富豪榜”中排名第32位,在“2007胡润百富榜”中排名第94位。

  媒体资料显示,同方集团的净资产达20亿元-30亿元;而同方集团网站资料也显示,截止2006年,公司净资产为20亿元。但此次ST科健的公告却称,截止到2006年末,同方集团的净资产仅3.59亿元,与20亿元相差甚远,也与同方集团实际控制人朱志平的“身价”相差甚远。同方集团是否如之前描述的那般强大,目前仍存在较大的疑问。

  实际上,同方集团目前拥有土地储备近2000亩,可供出售的房地产面积约100万平方米,供出租商业房地产面积10万平方米。截至2007年11月30日,同方集团的净资产为6.46亿元,本次ST科健拟购买同方集团100%股权的预估值约为22.68亿元。按上述计算,ST科健收购同方集团股权的溢价为16.22亿元,溢价幅度为251%。

  ST科健非公开发行股票前,同方集团进行了内部资产整合,并于2008年1月完成。整合之前,同方集团拥有下属全资和控股企业11家,整合完成后,同方集团的主要资产为主营房地产开发的5家项目公司,即西安市同方房地产开发有限公司(下称“西安同方”)、天津世茂置业发展有限公司(下称“天津世茂”)、嘉兴同方房地产开发有限公司(下称“嘉兴同方”)、诸暨同方置业有限公司(下称“诸暨同方”)和沈阳国泰置业有限公司(下称“沈阳国泰”)。

  截止到2007年11月,西安同方、天津世茂、嘉兴同方、诸暨同方和沈阳国泰的净资产分别为4482.35万元、4310.65万元、9975.13万元、9890.95万元和14988.06万元,合计4.36亿元。由于整合之后,同方集团主要资产由11家控股减少至5家,而这5家在公司的净资产合计仅有4.36亿元,因此同方集团的净资产是否还有6.46亿元,目前不得而知。若通过整合,同方集团净资产下降至4.36亿元,那么此次ST科健收购同方集团的溢价将上升至18.32亿元,溢价幅度为420%。

  2007年年初,上述5家公司的净资产合计仅有2.77亿元,且在2007年1月-11月5家公司全部亏损的情况下,其净资产反而合计增加至4.36亿元,净增1.60亿元。这说明,在ST科健收购之际,这5家公司大幅增加了注册资本。

  突击增加目标资产的注册资本,是一些上市公司在收购大股东(或准大股东)资产时的常用手法。此举可以大幅降低目标资产的评估增值率,但实际溢价金额却并不会因此降低。不过,经过这样安排,资产置换方案往往会更容易被市场接受。

  虽然同方集团的土地储备近2000亩,而截至2007年11月,西安同方、天津世茂、嘉兴同方、诸暨同方和沈阳国泰所拥有的项目占地面积分别为5351.2m2、36873.30m2、49163.5m2、75908.8m2和32000m2,合计不过19.93万m2,约299亩,不足同方集团整合之前土地储备的15%。

  按此分析,通过所谓的整合之后,同方集团将大量土地资源转移出去。那么,究竟同方集团何以为之? 未来利益无保障

  ST科健方案实施完成后,控股股东根据现有项目开发情况和物业租赁收入情况测算并承诺,上市公司税后净利润在2008年至2011年,将分别不低于6600万元、8632万元、35192万元和39840万元。如果业绩达不到上述金额,差额部分将由控股股东以现金向上市公司补足。

  按增发后的总股本计算,ST科健2008年至2011年每股收益,将会分别达到0.097元、0.127元、0.518元和0.586元。这样的盈利前景看起来很美,但实际上其未来发展可能远不如那般乐观。

  资料显示,西安同方、天津世茂、嘉兴同方和沈阳国泰4家公司目前开发项目的可售建筑面积分别为18058.31m2、178161.63m2、88492m2和30万m2。虽然ST科健在公告中没有说明嘉兴同方所开发的项目的建筑面积,但从该项目占地总面积75908.80m2,为酒店及低密度排屋计算,其建筑面积应在15万m2以下,因此上述5个项目的总建筑面积约为73万m2。

  上述五个项目所在地的同类产品房价总平均在8000元/平方米以下。虽然天津世茂开发的“瞰和平”项目报价已高达14000元/平方米,但该项目的绝大多数面积已经在2006年至2007年完成了销售,而根据天津市国土资源和房屋管理局的房地产综合信息网资料推算,当时其售价总平均约在8500元/平方米左右。

  若以8000元/平方米计算,上述73万m2项目全部建成并售出后,可实现营业收入约58亿元。2007年年报显示,目前地产类上市公司的销售净利率平均约为20%以下,即使以25%计算,58亿元收入对应的净利润约在15亿元左右,而此次ST科健收购同方集团的溢价约在16.22亿元以上。换句线个项目可实现的净利润总额低于此次收购的溢价金额。

  由于此次ST科健承诺的未来4年净利润总额为9.03亿元,还不足此次溢价金额的56%,因此所谓的业绩承诺仅可以使公司短期收益得到保证。从长远看,此次收购溢价幅度过高将会对ST科健未来发展造成一定负面影响。